Plädoyerfür eine Reformder Finanzmärkte

NEUE MANAGEMENT- LITERATUR:

HBM 2/1987


GE­OR­GE SIM JOHN­STON ist Schrift­stel­le­rin New York. Zu­vor war er Vice Pre­si­dent für Un­ter­neh­mens­fi­nan­zie­rung bei Sa­lo­mon Bro­t­hers.

Als ich Ende der 70er Jah­re in der Ab­tei­lung „Un­ter­neh­mens­fi­nan­zie­rung“ von Sa­lo­mon Bro­t­hers ar­bei­te­te, tra­fen wir uns je­den Mon­tag mor­gen in ei­nem großen Kon­fe­renz­raum, um uns dar­über ab­zu­stim­men, was wir un­se­ren Fir­men­kun­den, die nach Fi­nan­zie­rungs­mög­lich­kei­ten such­ten, über die Markt­be­din­gun­gen sa­gen soll­ten. Auf die­sen Sit­zun­gen fiel Ende der 70er Jah­re im­mer wie­der das Mo­de­wort „Dis­kon­ti­nui­tät“. Mit Aus­nah­me von öf­fent­li­chen Ver­sor­gungs­un­ter­neh­men be­ga­ben die Ka­pi­tal­ge­sell­schaf­ten da­mals nur we­nig neue Ak­ti­en; die Fi­nanz­chefs woll­ten wis­sen, was auf den Ren­ten­märk­ten los war. Wa­rum wa­ren die Kur­se je­des­mal, wenn sie mit uns te­le­pho­nier­ten, schon wie­der um 0,2 Pro­zent ge­stie­gen? Wa­rum hat­te sich die­ses oder jene Fens­ter im Markt plötz­lich ge­schlos­sen? Es war höf­li­cher, ih­nen zu sa­gen, daß sich der Markt m ei­nem Zu­stand der „Dis­kon­ti­nui­tät“ be­fand, als of­fen zu­zu­ge­ben, daß der Ren­ten­markt ei­nem Wür­fel­spiel gleich­kam. Wir hat­ten da­mals das Glück, daß Hen­ry Kauf­man, Chef-Volks­wirt von Sa­lo­mon Bro­t­hers, mit töd­li­cher Si­cher­heit die Ent­wick­lung auf dem Ren­ten­markt vor­her­sa­gen konn­te. Nach­dem er, fast bis auf den Tag ge­nau, den Be­ginn und das Ende der Haus­se pro­gno­s­ti­ziert hat­te, die von Ok­to­ber 1974 bis Ja­nu­ar 1977 an­hielt, sag­te er auch die Bais­se vor­aus, die dann folg­te. Und an­ders als sei­ne Kol­le­gen an der Wall Street - mit Aus­nah­me von Al­bert Wo­j­ni­lower von der First Bo­ston - wich er auch Ende 1979 nicht von sei­ner Bais­se-Pro­gno­se ab, als die Zin­sen so stark ge­stie­gen wa­ren, daß die meis­ten Öko­no­men dach­ten, sie wür­den nun wie­der fal­len - ein­fach, weil sie so hoch wa­ren, daß sie nur fal­len konn­ten. „Was sagt Kauf­man?“ wur­de ich da­mals mehr­mals am Tag von Kun­den ge­fragt. Und ich gab zur Ant­wort, daß sie so schnell wie mög­lich ver­kau­fen soll­ten. Die 80er Jah­re wa­ren Kauf­mans Zin­s­pro­gno­sen we­ni­ger güns­tig ge­wo­gen. Im Au­gust 1982 er­reich­te er eine für einen Fi­nanz­fach­mann bei­spiel­lo­se Pu­bli­zi­tät, als er sag­te, daß die Zin­sen ver­mut­lich wei­ter­hin fal­len wür­den. Die­se An­kün­di­gung lös­te den größ­ten Boom in der Ge­schich­te des Ka­pi­tal­mark­tes aus. Kaum be­ach­tet wur­de da­mals, daß Kauf­man bei die­ser Ge­le­gen­heit im End­ef­fekt das Hand­tuch ge­wor­fen und zu­ge­ge­ben hat­te, daß er sich bei der Pro­gno­se der Ren­ten­kur­se nun seit ei­nem Jahr ge­irrt habe und nicht län­ger ge­gen den Markt kämp­fen wol­le. Ähn­lich er­ging es ihm auch spä­ter. Die dra­ma­ti­sche Um­kehr der Zin­s­ent­wick­lung Mit­te 1984 kam für ihn, wie für alle Pro­gno­s­ti­ker, an­schei­nend über­ra­schend. Doch wie Kauf­man in sei­nem Buch zu­tref­fend aus­führt, be­fin­den sich die Fi­nanz­märk­te seit An­fang der 70er Jah­re in ei­nem „Zu­stand der Dis­kon­ti­nui­tät“ - da ha­ben wir das Wort wie­der. Kein Öko­nom konn­te in die­ser Pe­ri­ode auch nur an­nä­hernd ge­naue Pro­gno­sen ab­ge­ben. Pe­ter Dru­cker hat den Ti­tel „Das Zeit­al­ter der Dis­kon­ti­nui­tät“ be­reits ver­wen­det, doch er hät­te auch Kauf­mans Buch gut zu Ge­sicht ge­stan­den. Als eine Art von Vor­spiel be­schreibt Kauf­man auf den ers­ten Sei­ten die Si­tua­ti­on auf den Fi­nanz­märk­ten An­fang der 60er Jah­re, als er zu Sa­lo­mon Bro­t­hers kam. Die Zins­schwan­kun­gen wa­ren da­mals in ei­nem Jahr nied­ri­ger als heu­te wäh­rend ei­nes Ta­ges. Das ame­ri­ka­ni­sche Haus­halts­de­fi­zit war maß­voll, den Un­ter­neh­men stan­den reich­hal­ti­ge Fi­nan­zie­rungs­quel­len mit nied­ri­gen „rea­len“ Zins­sät­zen zur Ver­fü­gung. (Ei­ner der My­then, die Kauf­man zer­pflückt, ist die An­sicht, die „rea­len“ Zin­sen wä­ren im Ge­gen­satz zu den „no­mi­na­len“ lang­fris­tig kon­stant.) Die Fi­nanz­märk­te funk­tio­nier­ten so rei­bungs­los, daß nur we­ni­ge Leu­te glaub­ten, die Ent­wick­lung der Geld­men­ge oder die Tä­tig­keit der ame­ri­ka­ni­schen Zen­tral­bank nä­her be­ob­ach­ten zu müs­sen. Wie Kauf­man dar­legt, be­ruh­te die Sta­bi­li­tät die­ser Jah­re auf der Selbst­be­schrän­kung al­ler Markt­teil­neh­mer, auch und vor al­lem des Staa­tes. Nach­dem die öf­fent­li­che Hand die­se Schran­ken ein­mal fal­len ge­las­sen hat­te (in der Amts­zeit von Lyn­don B. John­son), zo­gen auch die pri­va­ten Kre­dit­neh­mer nach. Aus dem ge­sit­te­nen Din­ner un­ter den wach­sa­men Au­gen des No­ten­bank­prä­si­den­ten Wil­liam Mc­Ches­ney Mar­tin wur­de ein be­rausch­tes Rou­let­te, bei dem je­der mit ge­borg­ten Je­tons spiel­te. Kauf­man sieht kei­ne Mög­lich­keit, die alte Ord­nung ohne eine Ab­kehr von der Ver­schul­dungs­or­gie im öf­fent­li­chen und pri­va­ten Sek­tor wie­der­her­zu­stel­len. Aber er sieht ein, daß es der Wäh­ler­schaft dazu am po­li­ti­schen Wil­len fehlt und den Ka­pi­tal­samm­ei­stel­len an den fi­nan­zi­el­len An­rei­zen. Den­noch macht er ei­ni­ge be­schei­de­ne Re­form­vor­schlä­ge, die die Ver­fech­ter der heu­te so po­pu­lä­ren De­re­gu­lie­rung ge­wiß haar­sträu­bend fin­den wer­den. Im Zen­trum steht da­bei die Schaf­fung ei­ner „Na­tio­na­len Auf­sichts­be­hör­de für Fi­nan­z­in­sti­tu­te“. Den Cow­boys in den Mak­ler­stän­den von Sa­lo­mon Bro­t­hers wird dies ge­wiß nicht schme­cken - doch es be­steht kaum die Ge­fahr, daß sie Kauf­mans Buch le­sen wer­den. Nach­dem er uns die be­droh­li­chen Ten­den­zen auf den Kre­dit­märk­ten vor Au­gen ge­führt hat, lie­fert Kauf­man ein paar nütz­li­che Ratschlä­ge für jene An­le­ger, die noch im­mer den Mut ha­ben, fest­ver­zins­li­che Wert­pa­pie­re zu kau­fen. Die tra­di­tio­nel­len An­la­ge­re­geln sind hier sei­ner Mei­nung nach schon längst au­ßer Kraft: Die An­le­ger kau­fen Ren­ten­pa­pie­re nicht mehr we­gen der lang­fris­ti­gen kon­trakt­be­stimm­ten Ren­di­te, son­dern we­gen der kurz­fris­ti­gen Ge­sam­tren­di­te. Hat­ten sie sich in der Ver­gan­gen­heit nur um die Bo­ni­tät des Kre­dit­neh­mers zu sor­gen, so ha­ben sie es heu­te mit ei­ner Un­zahl von in­sta­bi­len Grö­ßen zu tun. Die Ka­pi­tel über die neu­en An­la­ge­re­geln sind für je­den von In­ter­es­se, der auf den Fi­nanz­märk­ten tä­tig ist. Kauf­mans Er­ör­te­rung der Fehl­schlüs­se in der tra­di­tio­nel­len In­ter­pre­ta­ti­on der Zins­er­trags­kur­ve wird zwei­fel­los an der ge­sam­ten Wall Street in der Aus­bil­dung von Nach­wuchs­kräf­ten ver­wen­det wer­den. Wie be­reits ge­sagt, rät Kauf­man den Ren­ten­an­le­gern, die Ver­gan­gen­heit zu ver­ges­sen. Zu Be­ginn des
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