Schützen Fi­nanz­de­ri­va­te­vor volatilen Kursen und Zinsen?

EINE ALTE WAHRHEIT: SELBST RISIKOABSICHERUNG IST NICHT RISIKOLOS:

HBM 3/1995


PROF. KEN­NETH A. FROOT lehrt an der Har­vard Busi­ness School in Bo­ston. DA­VID S. SCHARF­STEIN und JE­RE­MY C. STEIN sind Pro­fes­so­ren an der Slo­an School of Ma­na­ge­ment des Massa­chu­setts In­sti­tu­te of Tech­no­lo­gy in Cam­bridge.

Zu­neh­mend muß­ten Top­ma­na­ger in den ver­gan­ge­nen Jah­ren er­fah­ren, wie ihre Un­ter­neh­men durch Ri­si­ken er­schüt­tert wer­den kön­nen, die sich ih­rer Kon­trol­le ent­zie­hen. In vie­len Fäl­len ha­ben sich die Schwan­kun­gen sol­cher Grö­ßen wie Wech­sel­kur­se, Zins­sät­ze und Roh­stoff­prei­se de­sta­bi­li­sie­rend auf die Un­ter­neh­mens­stra­te­gi­en und de­ren Er­geb­nis­se aus­ge­wirkt. Hier ei­ni­ge Bei­spie­le: * In der ers­ten Hälf­te des Jah­res 1986 san­ken die Rohöl­prei­se welt­weit um 50 Pro­zent; die ge­sam­ten Ener­gie­kos­ten fie­len um 24 Pro­zent. Für die US-Volks­wirt­schaft im gan­zen war das ein Se­gen, für Öl­for­der­un­ter­neh­men und ihre Aus­rüs­ter und Zu­lie­fe­rer wie Dres­ser In­dus­tries da­ge­gen war es ein De­sas­ter. Denn mit dem Ab­sturz der hei­mi­schen Öl­pro­duk­ti­on brach auch die Nach­fra­ge nach Dres­ser-Pro­duk­ten zu­sam­men. Der Be­trie­bs­ge­winn sank von 292 Mil­lio­nen Dol­lar im Jah­re 1985 auf 139 Mil­lio­nen im Jahr dar­auf; der Ak­ti­en­kurs fiel von 24 auf 14 Dol­lar, und die In­ves­ti­tio­nen muß­ten von 122 auf 71 Mil­lio­nen Dol­lar zu­rück­ge­fah­ren wer­den. D In der ers­ten Hälf­te der 80er Jah­re wur­de der Dol­lar real um 50 Pro­zent auf­ge­wer­tet, fiel dann aber bis 1988 wie­der auf das Aus­gangs­ni­veau. Zu­nächst aber zwang der star­ke Dol­lar vie­le US-Ex­por­teu­re, die Prei­se we­gen der Kon­kur­renz auf den Welt­märk­ten dras­tisch zu sen­ken; das schmä­ler­te kurz­fris­tig die Ge­win­ne und lang­fris­tig die Wett­be­wer­bs­fä­hig­keit. Ca­ter­pil­lar, der Welt größ­ter Her­stel­ler von Bau- und Erd­be­we­gungs­ma­schi­nen, sah sei­nen Um­satz zwi­schen 1981 und 1985 um 45 Pro­zent schrump­fen, be­vor der sich mit dem schwä­cher wer­den­den Dol­lar wie­der um 35 Pro­zent er­hol­te. Par­al­lel dazu san­ken die In­ves­ti­ti­ons­aus­ga­ben des Un­ter­neh­mens von 713 auf 229 Mil­lio­nen Dol­lar, be­vor sie 1988 wie­der auf 793 Mil­lio­nen Dol­lar an­stie­gen. Doch in die­sen Jah­ren ver­lor Ca­ter­pil­lar stark an Bo­den ge­gen­über aus­län­di­schen Mit­be­wer­bern wie etwa Ko­mat­su. Im Prin­zip hät­ten sich so­wohl Dress­ler als auch Ca­ter­pil­lar ge­gen die Ener­gie­preis- und Wech­sel­kurs­ri­si­ken über die Märk­te für Fi­nanz­de­ri­va­te ab­schot­ten kön­nen. In­zwi­schen ma­chen das auch im­mer mehr Un­ter­neh­men. So be­rich­tet der ame­ri­ka­ni­sche Bun­des­rech­nungs­hof: Zwi­schen 1989 und 1992 hat der Ein­satz von De­ri­va­ten - wozu eben un­ter an­de­rem For­wards, Fu­tu­res, Op­ti­ons und Swaps zäh­len (sie­he Kas­ten Sei­te 46) - um 145 Pro­zent zu­ge­nom­men. Für einen Groß­teil die­ses Wachs­tums zeich­nen Un­ter­neh­men ver­ant­wort­lich. Sie ha­ben nach ei­ner ak­tu­el­len Un­ter­su­chung den Ein­satz von De­ri­va­ten zwi­schen 1987 und 1991 mehr als ver­vier­facht (sie­he den Be­richt der Group of Thir­ty). Im we­sent­li­chen geht das Vor­drin­gen der De­ri­va­te auf den In­no­va­ti­ons­drang von Fi­nanz­theo­re­ti­kern zu­rück, die in den 70er Jah­ren neue Me­tho­den - wie etwa das Op­ti­ons­preis­mo­dell Black-Scho­les - ent­wi­ckel­ten, mit de­nen sich die­se kom­pli­zier­ten Fi­nan­z­in­stru­men­te prä­fe­renz­frei be­wer­ten las­sen. In­zwi­schen ha­ben die­se Ver­bes­se­run­gen der Fi­nan­zie­rungs­tech­nik zu ei­nem gan­zen Ar­se­nal von neu­en Waf­fen zur Ri­si­ko­ab­si­che­rung ge­führt. Be­dau­er­li­cher­wei­se lie­fern die Ein­sich­ten der Fi­nanz­tech­ni­ker Top­ma­na­gern kei­ne kla­ren Hin­wei­se dar­auf, wie die neu­en Waf­fen am wir­kungs­volls­ten ein­zu­set­zen sind. Ob­wohl sich be­reits vie­le Un­ter­neh­men ri­si­ko­po­li­tisch sehr stark en­ga­gie­ren, muß ge­sagt wer­den: Vor­erst gibt es kei­ne ein­heit­li­chen, all­ge­mein ak­zep­tier­ten Prin­zi­pi­en, de­nen sie ihre Ab­si­che­rungs- (oder Hed­ging-)maß­nah­men un­ter­wer­ten könn­ten. Fi­nanz­ma­na­ger be­ant­wor­ten selbst ganz grund­le­gen­de Fra­gen recht un­ter­schied­lich: Worin be­steht das Ziel ei­ner Ri­si­ko­ab­si­che­rung? Hät­ten Dres­ser und Ca­ter­pil­lar De­ri­va­te ein­set­zen sol­len, um den Kurs ih­rer Ak­ti­en ge­gen die scho­ckie­ren­den Ener­gie­preis- oder Wech­sel­kurs­än­de­run­gen ab­zu­si­chern? Oder hät­ten sie sich bes­ser dar­auf kon­zen­trie­ren sol­len, ihr Be­trie­bs­er­geb­nis, die Um­sät­ze und die Ka­pi­tal­ren­di­te kurz­fris­tig zu sta­bi­li­sie­ren oder das hef­ti­ge Auf und Ab ih­rer In­ves­ti­ti­ons­aus­ga­ben zu mil­dern? Ohne eine Rei­he kla­rer Zie­le kann der Griff zu De­ri­va­ten ge­fähr­lich wer­den. Das hat sich jüngst in ei­ni­gen Fäl­len über­deut­lich ge­zeigt, in de­nen der Han­del mit ih­nen zum Bu­me­rang ge­riet. Die Ver­lus­te von Proc­ter & Gam­ble mit spe­zi­el­len Zins­satz­de­ri­va­ten und die Ein­brü­che der Me­tall­ge­sell­schaft (MG) mit Öl-Fu­tu­res sind nur zwei der be­kann­tes­ten Bei­spie­le. Der ent­schei­den­de Punkt da­bei ist nicht der, daß die­se Un­ter­neh­men mit den De­ri­va­ten Geld ver­lo­ren ha­ben - schließ­lich las­sen sich selbst mit den bes­ten ri­si­ko­po­li­ti­schen Maß­nah­men manch­mal Ver­lus­te ein­fach nicht ver­mei­den. Wich­tig ist viel­mehr, daß bei­de Ge­sell­schaf­ten viel Geld - MG weit über eine Mil­li­ar­de Dol­lar - ver­lo­ren, weil sie Po­si­tio­nen ein­gin­gen, die nicht ge­ra­de zu ih­ren Un­ter­neh­mens­stra­te­gi­en paß­ten. Hier wol­len wir ein Sys­tem vor­stel­len, das Top­ma­na­gern als Richt­schnur für die Ent­wick­lung ei­nes kla­ren stra­te­gi­schen Ri­si­ko­ma­na­ge­ments die­nen kann - ins­be­son­de­re mit Blick auf einen mög­lichst be­hut­sa­men Ge­brauch der mäch­ti­gen und höchst wirk­sa­men Fi­nanz­de­ri­va­te (sie­he Froot/Scharfstein/Stein 1993, wo es vor al­lem um die fi­nanz­tech­ni­schen Aspek­te geht). Im Ge­gen­satz zu ei­ner bei Spit­zen­ma­na­gern viel­leicht vor­herr­schen­den An­nah­me, läßt sich die Stra­te­gie für ein ge­ziel­tes Ri­si­ko­ma­na­ge­ment nicht an den Fi­nanz­chef des Un­ter­neh­mens de­le­gie­ren - oder gar an einen hoch­s­pe­zia­li­sier­ten Fi­nan­zie­rungs­fach­mann. Denn letzt­lich muß die­se Stra­te­gie in die um­fas­sen­de Kon­z­ern­stra­te­gie ein­ge­bun­den wer­den. Un­se­re Vor­stel­lung von ei­nem klu­gen Ri­si­ko­ma­na­ge­ment fußt auf drei Prä­mis­sen: 1. Der Schlüs­sel für das Schaf­fen von Un­ter­neh­mens­wert liegt beim Tä­ti­gen der rich­ti­gen In­ves­ti­tio­nen.
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