Vorsprung durch Verluste

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HBM März 2003

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Als der US-Nah­rungs­mit­tel­kon­zern Kel­logg im ver­gan­ge­nen Jahr den Ge­bäck­her­stel­ler Kee­b­ler Foods über­nahm, wa­ren vie­le Ana­lys­ten skep­tisch. Kee­b­lers Kurs-Ge­winn-Ver­hält­nis war deut­lich hö­her als das von Kel­logg. Durch die Fu­si­on sank der ge­schätz­te Ge­winn pro Ak­tie ein­schließ­lich der Be­las­tung durch Ab­schrei­bun­gen auf den im­ma­te­ri­el­len Fir­men­wert um 20 Pro­zent. Den­noch be­lohn­te Kel­logg sei­ne Ak­tio­näre schon ein Jahr spä­ter mit ei­nem Kurs­ge­winn von 25 Pro­zent.
Die­se be­mer­kens­wer­te Leis­tung wi­der­legt die vor­herr­schen­de Lehr­mei­nung: Nach An­sicht der meis­ten Fi­nanz- und Bör­sen­ex­per­ten drücken Über­nah­men, die den Ge­winn je Ak­tie ver­wäs­sern, an­geb­lich den Share­hol­der-Va­lue; wert­stei­gern­de Ge­schäf­te da­ge­gen er­hö­hen die Ren­di­te.
War Kel­logg also eine Aus­nah­me? Ganz und gar nicht. Wir ha­ben knapp 100 Über­nah­men in den USA zwi­schen 1996 und 2000 un­ter­sucht, de­ren Kauf­preis über eine Mil­li­ar­de Dol­lar be­trug. Das Er­geb­nis: Un­ter­neh­men, die ge­winn­ver­wäs­sern­de Ge­schäf­te ab­ge­schlos­sen hat­ten, über­tra­fen so­gar die­je­ni­gen, die wert­stei­gern­de Ab­schlüs­se ge­tä­tigt hat­ten (sie­he Ab­bil­dung Sei­te 17). Bei na­he­zu der Hälf­te der Kon­zer­ne, die schein­bar un­vor­teil­haft ge­han­delt hat­ten, lag der Kurs­ge­winn in dem Jahr nach Be­kannt­ga­be der Über­nah­me um mehr als 10 Pro­zent über dem Durch­schnitt ih­rer Bran­che. Nur ein Drit­tel der Fir­men, die wert­stei­gern­de Fu­sio­nen ein­ge­gan­gen wa­ren, er­ziel­te ähn­li­che Er­geb­nis­se.

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