Un­ter­neh­mens­kauf - mit Aktien oder in bar bezahlen?

HBM 3/2000

Der Kampf zwi­schen Man­nes­mann und Vo­da­fo­ne hat Bör­se und Öf­fent­lich­keit in Atem ge­hal­ten. Über alle stra­te­gi­schen und be­trie­bs­wirt­schaft­li­chen Aspek­te hin­aus spiel­te der von Vo­da­fo­ne vor­ge­schla­ge­ne Zah­lungs­mo­dus - ein Ak­ti­en­tausch - die her­aus­ra­gen­de Rol­le. Ge­ne­rell fin­den Ak­qui­si­teu­re am bar­geld­lo­sen Ein­kauf im­mer mehr Ge­fal­len. Eine Zau­ber­lö­sung? Ma­na­ger, Auf­sichts­rä­te und Fi­nan­ziers be­den­ken ei­nes oft zu we­nig: Den Ak­tio­nären der an ei­ner Über­nah­me oder Fu­si­on be­tei­lig­ten Un­ter­neh­men bringt die Art der Zah­lung un­ter­schied­li­che Vor- und Nach­tei­le. Ak­ti­en oder Cash - die ge­trof­fe­ne Wahl be­ein­flusst nicht nur den Share­hol­der Va­lue des neu­en, grö­ße­ren Un­ter­neh­mens, son­dern auch den Ver­mö­gens­sta­tus der Ak­tio­näre. Über­dies hat sie Aus­wir­kun­gen auf Art und Um­fang des Ri­si­kos, das die Ak­tio­näre bei­der Sei­ten tra­gen müs­sen - oder dem sie bei ei­ner si­tua­ti­ons­ge­rech­ten Zahl­wei­se ent­ge­hen kön­nen.
Die le­gen­däre Fu­si­ons­ma­nie der 80er Jah­re ist ge­gen­über dem M&A-Boom der ver­gan­ge­nen De­ka­de ver­b­lasst. Al­lein 1998 wur­den 12 356 Fäl­le be­kannt, in de­nen US-Un­ter­neh­men den Be­sit­zer wech­sel­ten - da­bei be­trug das Trans­ak­ti­ons­vo­lu­men 1,63 Bil­li­ar­den Dol­lar. 1988, auf dem Hö­he­punkt der Fu­si­ons­wel­le der 80er, wa­ren es le­dig­lich 4 066 Deals ge­we­sen, in ei­nem Ge­samt­wert von 378,9 Mil­li­ar­den Dol­lar. Aber kön­nen sol­che Zah­len er­stau­nen? Schließ­lich sind Fir­men­auf­käu­fe der schnells­te Weg zu neu­en Märk­ten und neu­en Res­sour­cen. So wie die Glo­ba­li­sie­rung vor­an­schrei­tet und sich das Tem­po des tech­ni­schen Wan­dels er­höht, hal­ten im­mer mehr Un­ter­neh­men Fu­sio­nen und Über­nah­men für eine zwin­gen­de Wachs­tumss­tra­te­gie.
Was an den Ak­qui­si­tio­nen der 90er Jah­re je­doch ver­blüfft, ist der Zah­lungs­mo­dus. 1988 wur­den na­he­zu 60 Pro­zent der grö­ße­ren Deals - je­weils im Wert von über 100 Mil­lio­nen Dol­lar - kom­plett in bar be­zahlt, we­ni­ger als 2 Pro­zent in Ak­ti­en. Zehn Jah­re spä­ter hat sich das Ver­hält­nis fast um­ge­kehrt: 50 Pro­zent des Ge­samts­werts al­ler grö­ße­ren Deals wur­den kom­plett per Ak­ti­en­tausch ab­ge­wi­ckelt und nur 17 Pro­zent aus­schließ­lich bar.
Die­ser Um­schwung hat weit­rei­chen­de Aus­wir­kun­gen auf die Ak­tio­näre - die des ak­qui­rie­ren­den eben­so wie die des auf­ge­kauf­ten Un­ter­neh­mens. Bei ei­nem Bar­geld-Deal sind die Rol­len bei­der Par­tei­en klar de­fi­niert, und die Her­ga­be von Ak­ti­en ge­gen Geld schließt einen sch­lich­ten Be­sit­zer­wech­sel ab. Da­ge­gen wird bei ei­nem Ak­ti­en­tausch we­ni­ger klar, wer ei­gent­lich Käu­fer und wer Ver­käu­fer ist. In man­chen Fäl­len ge­hört den Ak­tio­nären der auf­ge­kauf­ten Ge­sell­schaft am Ende die Mehr­heit am fu­sio­nier­ten Un­ter­neh­men.
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