Tanz auf dem Vulkan

KAPITALUSMUSDEBATTE:

HBM Juni 2016

Am 9. Juli 2007 präg­te der da­ma­li­ge Ci­ti­group-Chef Chuck Prin­ce einen Aus­spruch, der spä­ter trau­ri­ge Be­rühmt­heit er­lan­gen soll­te: „Wenn li­qui­di­täts­mä­ßig die Mu­sik auf­hört, wird es schwie­rig. Aber so­lan­ge die Mu­sik spielt, muss man auf­ste­hen und tan­zen. Wir tan­zen noch.“ Prin­ce hat­te es gut ge­meint. Er woll­te Re­por­tern in Ja­pan ver­si­chern, dass die An­zei­chen der Schwä­che im ame­ri­ka­ni­schen Sub­pri­me-Hy­po­the­ken-Markt die Ci­ti­group, einen der großen Ak­teu­re die­ses Mark­tes, nicht da­von ab­hal­ten wür­den, wei­ter­hin sol­che Kre­di­te zu ver­ge­ben.
Gut ein Jahr spä­ter mel­de­te Leh­man Bro­t­hers we­gen Ver­lus­ten im Sub­pri­me-Ge­schäft In­sol­venz an und lös­te den Zu­sam­men­bruch des glo­ba­len Fi­nanz­sys­tems aus. Der Hy­po­the­ken­markt kol­la­bier­te, Mil­lio­nen Ame­ri­ka­ner ver­lo­ren ihre Häu­ser, und die Ci­ti­group muss­te vom ame­ri­ka­ni­schen Steu­er­zah­ler ge­ret­tet wer­den – mit 476 Mil­li­ar­den Dol­lar an Kre­di­ten und Ga­ran­ti­en; das sind fast 4000 Dol­lar pro Haus­halt.
Dies rück­te die Aus­sa­ge von Prin­ce in ein neu­es Licht. Jetzt galt sie als ver­ant­wor­tungs­lo­se Recht­fer­ti­gung für die au­ßer­or­dent­lich ho­hen Ri­si­ken, die Ban­ken wie Ci­ti­group ein­ge­gan­gen wa­ren. Der Ma­na­ger hat­te da­mit ja im Grun­de ein­ge­räumt, dass sei­ne Bank Teil ei­nes künst­li­chen Spiels war, von dem er wuss­te, dass es ir­gend­wann zu Ende sein und ne­ga­ti­ve Kon­se­quen­zen ha­ben wür­de. Was die­se Deu­tung nicht be­rück­sich­tigt: dass er viel­leicht kei­ne an­de­re Wahl hat­te, als zu tan­zen; dass Ma­na­ger von er­folg­rei­chen Un­ter­neh­men im­mer Ge­fahr lau­fen, in eine Ver­hal­tens­fal­le zu tap­pen, und dies selbst dann kaum ver­hin­dern kön­nen, wenn sie sich der Ge­fahr be­wusst sind.
Die Ur­sa­che die­ser Fal­le ist et­was, das vie­le Ma­na­ger viel­leicht so­gar als Se­gen be­grei­fen: über­höh­te Ak­ti­en­kur­se, vor al­lem wenn auf­ge­bläh­te Be­wer­tun­gen in ei­nem be­stimm­ten Sek­tor nor­mal sind. Auf den fol­gen­den Sei­ten be­schrei­ben wir die Pro­ble­ma­tik, zei­gen, wie sie sich in un­ter­schied­li­chen Bran­chen ma­ni­fes­tiert hat und in wel­chen Sek­to­ren sie wo­mög­lich er­neut be­vor­steht.

DIE ROL­LE DER AGEN­CY-KOS­TEN
Die Idee, dass über­zo­ge­ne Ak­ti­en­kur­se eine Ver­hal­tens­fal­le dar­stel­len, hat­te Har­vard-Busi­ness-School-Pro­fes­sor Mi­cha­el Jen­sen zwei Jah­re vor der Aus­sa­ge von Chuck Prin­ce vor­ge­stellt. Vie­le ken­nen Jen­sen als Mit­ver­fas­ser des meist­zi­tier­ten Fi­nanz­ar­ti­kels al­ler Zei­ten: „Theo­ry of the Firm: Ma­na­ge­ri­al Be­ha­vi­or, Agen­cy Costs, and Ow­ner­ship Struc­ture“, den er zu­sam­men mit Wil­liam Meck­ling ge­schrie­ben und 1976 im „Jour­nal of Fi­nan­ci­al Eco­no­mics“ ver­öf­fent­lich hat­te. Jen­sens Ar­ti­kel „Agen­cy Cost of Over­va­lued Equi­ty“, der 2005 in der Bran­chen­pu­bli­ka­ti­on „Fi­nan­ci­al Ma­na­ge­ment“ er­schi­en, wur­de hin­ge­gen weit­ge­hend igno­riert – zu Un­recht, wie wir mei­nen.
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