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Zeit für eine Denkpause

Von Günter Müller-Stewens

Allen Optimisten zum Trotz beweist die Wellentheorie bei Mergers & Acquisitions, dass die derzeitige Krise unausweichlich war. Genauso sicher wird es aber auch wieder bergauf gehen. Günter Müller-Stewens, Experte für Strategisches Management, stellt die Szenarien für die nächsten Jahre vor. Wie beurteilen Sie seine Überlegungen? Diskutieren Sie mit.

Um das Spezifische eines Umbruchs zu erfassen, lohnt sich ein Blick in die Geschichte. Ein Phänomen, das seit über 100 Jahren eine enorme Bedeutungszunahme erfahren hat, ist das der Mergers & Acquisitions (M&A). Derartige Transaktionen finden am sogenannten Markt für Unternehmenskontrolle statt. Es gibt in der Wissenschaft eine ganze Reihe theoretischer Versuche, diese Bedeutungszunahme zu erklären. Einer davon ist die Wellentheorie, die besagt, dass M&A ein zyklisches Phänomen ist. Kommt es zu Aufschwüngen, entsteht eine gewisse Eigendynamik, von der die Mehrzahl der Unternehmen erfasst wird. In der Spitze eines Booms entsteht ein "Run" auf Zielunternehmen mit teilweise spekulativem Charakter, verbunden mit entsprechenden Preissteigerungen.

Doch wie jede zyklische Bewegung, so kippt auch diese eines Tages und alle Regeln, die noch ein paar Tage zuvor unumstößlich für ein erfolgreiches Agieren erschienen, verkehren sich ins Gegenteil mit teilweise fatalen Folgen. Interessant ist nun auch, dass diese Wellen eine gewisse Korrelation zur Entwicklung der Aktienmärkte zeigen; das heißt das Ende einer M&A-Welle geht meist auch mit einem Crash der Kapitalmärkte einher.

Betrachtet man nun einmal die Entwicklung des US-amerikanischen Marktes für Unternehmenskontrolle dann lässt sich Folgendes beobachten:

• Das generelle Niveau der M&A-Aktivitäten hat deutlich zugenommen
• Über den dargestellten Zeitraum lassen sich sechs M&A-Wellen beobachten
• Die Wellen oszillieren immer stärker, die Differenz zwischen dem Höchst- und Tiefstpunkt wird tendenziell größer
• Die Frequenz der Wellen wird tendenziell höher, das heißt sie treten häufiger auf

Wie wellentheoretisch nicht anders zu erwarten war, so hat nun auch die sechste M&A-Welle ihr Ende gefunden. Es gab dabei kein langsames Abschwingen, sondern der Markt für Unternehmenskontrolle brach parallel zu den Aktienmärkten relativ abrupt und breitflächig ein. Die Wertvernichtungen dieser sechsten Welle sind noch nicht abzusehen, da das Tal noch nicht erreicht ist, aber sie werden um einiges höher ausfallen, als die der fünften Welle. Allein die Abschreibungen der Banken werden sich auf mindestens 1500 Milliarden US-Dollar belaufen.

Doch so sicher wie es zum Abschwung der sechsten M&A-Welle kam, so sicher wird es in ein paar Jahren wieder einen Aufschwung zu einer siebten M&A-Welle geben. Auch diese wird wieder ihre historisch ganz spezifischen Treiber haben.

Um Prognosen abgeben zu können, fehlen derzeit wohl die Voraussetzungen. Deshalb sollen im Folgenden mithilfe von Szenarien einige Deutungsversuche einer zukünftigen Entwicklung unternommen werden.

Szenario "Finetuning"
Es handelt sich hier um einen eher kurzfristigen konjunkturellen Einbruch. Früher oder später geht es nach gleichem Muster wieder weiter wie bisher. Einen grundsätzlichen Revisionsbedarf in der Ausrichtung wirtschaftlichen Handelns sieht man nicht. Lediglich die Rolle des Staates als Regulator der Märkte wird zeitweise etwas gewichtiger sein als zuvor. Aufgetretene Exzesse bindet man über neue oder geänderte Regeln ein.

Annahme ist hier, dass die weltweiten staatlichen Unterstützungsmaßnahmen und Gesetzesanpassungen ausreichen werden, um das System wieder ins Lot zu bringen. Nach einigen Jahren würde sich dann der Staat wieder aus seinen in der Not eingegangenen Engagements in der Wirtschaft zurückziehen. Danach wird über neue Gesetze und Richtlinien genügend Kontrolle ausgeübt, dass ähnliche Exzesse vermieden werden können.

Ein solches Szenario dürfte ziemlich unwahrscheinlich sein, obgleich man viele in den Märkten in diese Richtung argumentieren hört. Dies einmal deshalb, weil sich bereits vieles unrevidierbar geändert hat: Nicht nur weil mit den Investmentbanken ein sehr prägender Faktor des bisherigen M&A-Marktes fast über Nacht verschwunden ist; sondern auch weil viele Grundannahmen unseres bisherigen Wirtschaftens vielerorts grundlegend infrage gestellt werden: Verteilungsgerechtigkeit der Wertschöpfung, Nachhaltigkeit wirtschaftlichen Handelns, Allgemeingültigkeit ökonomischer Prinzipien et cetera.

Szenario "Talent-Value-Orientierung"
Der Mitarbeiter bekommt in den Entscheidungsprozessen deutlich mehr Stellenwert als bislang. Er wird als das entscheidende Differenzierungsmerkmal im Wettbewerb betrachtet. Die Logik der Ausrichtung wirtschaftlichen Handelns auf den "Shareholder" prägte sehr stark die fünfte und sechste M&A-Welle. An seinen Eigentümererwartungen wurden viele Entscheidungen ausgerichtet. Doch waren dies tatsächlich die Erwartungen der Eigentümer, oder eher die der Analysten, Ratingagenturen oder Händler, die stark aus den Interessen ihrer eigenen Geschäftsmodelle argumentierten? Doch wer ist denn der eigentliche Eigentümer der börsennotierten Gesellschaften? Ist es über die Pensionsfonds nicht der Mitarbeiter, da die meisten dieser Unternehmen sich in Streubesitz befinden? Und sollte der Mitarbeiter nicht auch ein auf Nachhaltigkeit ausgerichtetes Interesse am Unternehmen haben, da er seine Rente sicher haben möchte und sie dann auch in einer intakten Gesellschaft und Umwelt beziehen möchte?

Auch ist Kapital - außer über das Volumen - kein differenzierender Faktor im Wettbewerb. Doch aus einer fähigkeitsbasierten Sichtweise sind es genau die Mitarbeiter mit ihren Kompetenzen. Sie werden eher knapper werden im Markt, da es aufgrund der demografischen Entwicklung einen Kampf um gut ausgebildete und talentierte Mitarbeiter geben wird. Deshalb müsste sich die Aufmerksamkeit des Managements insbesondere darauf richten, ihnen ein attraktives Nutzenversprechen zu unterbreiten und auch einzuhalten, um sie zu gewinnen und auch zu halten. Mit einer solchen Gewichtsverlagerung im Stakeholder-Management wäre eine Vielzahl von Konsequenzen verbunden. Diese reichen von Corporate Social Responsibility, bis hin zur Hinterfragung der Tauglichkeit des heutigen Modells der Aktiengesellschaft.

Szenario "Gesellschaftlicher Paradigmenwandel"
Es entsteht ein neues Paradigma einer deutlicher auf das Gemeinwohl ausgerichteten Gesellschaftsordnung infolgedessen sich auch eine neue Rolle für die Wirtschaft als gesellschaftliches Teilsystem ergibt. Im Zentrum wird dabei die Menschenwürde stehen. Die Gesellschaft setzt sich zum Schutz ihrer errungenen Freiheit über eine stärkere Verpflichtung auf gemeinsame Werte und verbindliche Normen selbst deutlichere Grenzen in ihrem Handeln. Die einzelnen gesellschaftlichen Teilsysteme (wie etwa Politik oder Bildung) werden ihre Wertesysteme wieder deutlicher vom ökonomischen abgrenzen.

Mit diesem Szenario ist die Hypothese verbunden, dass im Kern der Wirtschaftskrise eine gesellschaftliche Krise steckt, die mit staatlichen Konjunktur- und Stützungsprogrammen und oberflächlichen Verhaltenskodizes kaum überwindbar sein wird. Die Wirtschaft hat als Ganzes über die letzten Jahre massiv an Reputation verloren. Es sind nicht nur Zweifel an der Kompetenz ihrer Leitfiguren entstanden, sondern auch an ihrer moralischen Integrität. Sogar der deutsche Bundespräsident rief die Bankenbranche zu mehr Demut und Anstand auf. Begriffe wie "Gier", "Abzockerei", "Ignoranz", "Hybris" oder "Kurzsichtigkeit" gehören heute nicht nur zum Vokabular der nicht wirtschaftlich Tätigen. Der auf breiter Front stattgefundene Vertrauensschwund lässt sich nicht wegdiskutieren. Dazu gehört auch der Vertrauensverlust der Führungskräfte selbst, die im "Vertrauen auf das System" gehandelt haben und sich keiner moralischen Verfehlung schuldig sehen. Sie haben sich ja im System "regelkonform" verhalten.

Diese Situation wird man in diesem Szenario zu überwinden versuchen, in dem man verhindert, dass die Marktwirtschaft mehr und mehr zum Selbstzweck wird und sicherstellt, dass der Markt ein Mittel im Dienste des Menschen und des Gemeinwohls ist. Bereits existierende visionäre Modelle eines Sozialunternehmertums können hier vielleicht schon als erste Wegweiser dienen. Die Wirtschaft als Teilbereich einer modernen Gesellschaft muss hier nach neuen Größen suchen, anhand derer sie ihre Leistung für das Ganze misst. Dies würde dann auch zu ganz anderen Maßstäben für die Bewertung von Unternehmen führen.

Zusammenfassend betrachtet wird es wohl kaum ausreichen, wenn man nun auf den Staat als alleinigen Problemlöser vertraut. Es wäre auch sehr verkürzt argumentiert, wenn man einfach den Austausch einiger Topmanager fordert, da man diesen die Schuld an der Krise zuweist. Die Tendenz zum "Ökonomismus", in dem menschliches Zusammenleben auf ökonomisch Verrechenbares reduziert wird, hat die Gesellschaft als Ganzes erfasst. Selbst Adam Smith warnte uns bereits in diese Richtung: "Die ökonomische Gesinnung schränkt den Geist des Menschen ein."

Es scheint Zeit für eine Denkpause zu sein; Zeit für eine Reflektion nicht darüber, welches der obigen Szenarien eintreten wird (denn keines wird so genau stattfinden), sondern welche Art von Szenario unserer Gesellschaft zuträglich ist und welches wir anstreben wollen. Das heißt, dass wir insbesondere in uns selbst und in unseren sozialen Beziehungen nach dem Ausweg aus der Krise suchen müssen. Systeme sind nicht nur Instrumente, sondern auch Programm. Sie offenbaren den Geist derer, die für diese Systeme verantwortlich sind.

Der Beginn einer siebten M&A-Welle wird davon abhängen, wann das verloren gegangene Vertrauen in das erneuerte System, die Märkte und deren Berechenbarkeit wieder wächst. Die Risikobereitschaft im Markt für Unternehmenskontrolle wird dann wieder zunehmen, wenn sich die bisherige Einstellung zum Risiko ("Irgendjemand wird uns schon retten"; "Wir sind zu groß zum Untergehen") und das Risikoverständnis verändert haben, und wenn mehr Wissen dazu vorhanden ist.

Doch damit eine nächste Welle nicht wieder so desaströs endet wie diese, sollten wir dann vor lauter Vertrauen in eine neue Systemlogik nicht zu sehr unsere eigene Urteilskraft und gesunde Skepsis gegenüber dem dann geltenden Standard und den Sirenengesängen ihrer Lobpreiser aufgeben. Je länger die neue Welle sich bereits im Aufschwung befindet, desto kritischer sollten wir die weitere Gültigkeit ihrer Systemlogik hinterfragen. Und wir sollten in der derzeitigen Krisenstimmung nicht vergessen, welchen Fortschritt und Wohlfahrtsgewinn das innovative, risikobereite und manchmal auch zügellose Vorwärtspreschen der wirtschaftlichen Akteure in den letzten Jahrzehnten der Gesellschaft gebracht hat.

Kommentar 5:

Eine interessante Szenarioanalyse - gerne würde ich die ganze Anlayse mit Annahmen lesen...

Als interessant empfinde ich auch das Hinterfragen des shareholer value Konzept im Bezug auf stakeholder und im Speziellen Mitarbeiter als höchstes Gut.

Aus philosophischer Perspektive werfe ich dem ökonomischen System einen Mangel an Werten und Moral vor. Viele verkennen, dass A. Smith beispielsweise in erster Linie Moralphilosoph war und auch seinen ökonomischen Analysen (auch der unsichtbaren Hand etc.) klare Werte zu grunde liegen.

Als Ökonom kritisiere ich den mathematischen Königsweg, den viele meiner akademischen Kollegen bis aufs äußerste reizen! Schauen Sie nur einmal in A-Journals und suchen nach "emperiefreien" Artikeln. Die Statistik (bzw. Ökonometrie) betrachte ich zwar als Werkzeug, aber Fluch zugleich.

Abschließend: Welle hin, Welle her - die Zukunft bleibt unsicher. Uns fehlt es an vernünftiger Bildung und Bildung zur Vernunft für die nächste Generation!

C. Phil. Mueller

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Kommentar 4:

Ganz toll, den Kommentar 1 zu lesen. Um was geht es denn eigentlich tatsächlich? Nicht der Charakter der nun mal "so muss es sein, so kommt es wieder-Theorie" als apologetischer Akt steht hier als Anregung zur Denkpause, es geht um weitaus mehr! Mit keinem einzigen Wort wird auf die tatsächlichen Ursachen der uns getroffenen Katastrophe in Wirtschaft-Finanzen-Gesellschaft aller Völker reflektiert. Die Bürger Deutschlands werden hier nach gut 80 Jahren durch eine räuberische, verlogene, machtbesessene kriminelle Gier von gewissenlosen der " Spezies Mensch" zuzurechnenden Finanz- Exkrementen in Not und Elend gestürzt, deren Tragweite generationenübergreifend und momentan nicht überschaubar ist.

Dieser perverse verbrecherische Faktor lässt sich nicht in dieses Modell als lineare oder parametrische Konstante substituieren !

Lieber Kommentator 1 oder Verfasser G. Müller-Stewens, glauben Sie ernsthaft, dass sich der nunmehr von allen erkannte Finanzverbrecher Alan Greenspan als vorderster Übeltäter in den vergangenen 12 Jahren von dieser Theorie der Wellen hat leiten lassen? Dies hält keiner Prüfung in Operation Research stand! Mir scheint, dass hier anstelle schonungsloser staatsanwaltlicher Analysen und Verfahren sowohl in den USA als auch in Germany - welches sich götzendienstartig diesem ganzen Desaster willigst erklärt hatte - nun einer Apologetik zur Verschleierung sowohl der Ursachen und Wirkungen dieser Katastrophen gefolgt werden soll?! Bei mir bleibt unter sichtlichem Erstaunen die Frage, für wen der Verfasser und in wessen Auftrag er das Wort redet und zur " Denkpause" mittels "M&A-Theorie" ergreift. Tragen Sie bitte mit dazu bei zu erkennen , dass es nicht diese Theorie ist , welche wir in den kommenden Dezenien zu bewältigen haben, sondern dass es hier um von Menschen gemachte (!!!) Katastrophen geht.

Ich werde mich als "Senior von Law and Order" hüten, bei solchen schlimmen Ereignissen als Substitut die Wellen-Theorie zur Verlesung zu bringen.

D.DI W.Häckel

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Kommentar 3:

Toller Beitrag!

Insbesondere den Part über Stakeholder-Orientierung habe ich sehr aufmerksam gelesen. Ich bin auch der Meinung, dass es endlich an der Zeit ist, wieder einmal darüber nachzudenken, welchen Mehrwert die Unternehmung an sich für das Allgemeinwohl einer Volkswirtschaft bietet und wie eine Unternehmensform am ehesten ausgestaltet werden sollte um Nutzen in dieser Hinsicht zu maximieren.

Interessante Aspekte aus meiner Sicht:

- Anreiz- & Zielsysteme für Unternehmenslenker am Stakeholder-Value auszurichten (soft & hard facts) und trotzdem eine flexible Kapitalbeschaffung zu gewährleisten

- Schaffung eines rechtlichen Konstrukts hinsichtlich akzeptablen unternehmerischen Risikos, zur proaktiven Vermeidung von absehbaren Fehlstarts

Allerdings bezweifle ich auch, dass die aktuelle Krise ein entsprechendes Umdenken im notwendigen Maße herbeiführen wird. Zunächsteinmal mangelt es nach meiner Meinung schon, an einer idealtheoretischen Grundlage, welche für die o.a. Problemstellungen eine zufriedenstellende Lösung aufzeigen kann.

Wer hierfür eine Lösung findet, dem wünsche ich jeden notwendigen Erfolg diese ausreichend zu propagieren!

M. Nordwig

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Kommentar 2:

Nichts wird sich ändern. Die siebte Welle wird auch wieder einen Abschwung haben, der noch desaströser sein wird als das jetzige Szenario. Solange alles von der Rohölwirtschaft abhängt wird es keinen Paradigmenwechsel geben.

A. Orbis

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Kommentar 1:

Meines Erachtens ist eine Differenzierung entlang des M&A-Wellenzyklus angebracht, in der sich Aspekte der skizzierten Szenarien wiederfinden.

Zum Beispiel sind nicht wenige Merger aus dem Wunsch entstanden, fehlende oder ergänzende "Intellectual Property" zu erwerben, Zugänge zu Märkten zu finden oder die jeweils besten Fähigkeiten der Organisationen zu verknüpfen. Insoweit eine - im Kern - auf die Qualifikation der Mitarbeiter gerichtete Zielsetzung.

Das Anschwellen von M&A-Aktivität scheint immer dann zu erfolgen, wenn Unternehmen ihre Marktposition nicht mehr durch organisches Wachstum behaupten können und sich durch die Transaktion überproportionale Skaleneffekte erhoffen. Dieser Wunsch entsteht aus einer Sättigung der traditionellen Geschäftsfelder, die aber gleichzeitig zu relativ hoher Profitabilität und guter Kapitalausstattung geführt hat.

Dass sich nun Marktteilnehmer darauf spezialisieren, die Kapitalausstattung über Kredite weiter zu verbessern ("Leverage") ist im Grunde nicht verwerflich. Wenn aber die Kreditfinanzierung weit überwiegt und Unternehmen vorwiegend zu dem Zweck gekauft werden, um sie in handlichen Teilen wieder zu verkaufen, ist Gefahr im System.

Allerdings darf man nicht vergessen, dass der Auslöser der Finanzkrise nicht bei der M&A-Aktivität lag sondern im Finanzgebaren des US-Immobilienmarktes - die Auswirkungen der hier entstandenen Verwerfungen haben letztlich zur allgemeinen Finanzkrise geführt.

Ein gesellschaftlicher Paradigmenwechsel erfordert eine Neudefinition des Begriffs "Value".

Anleihen zum Beispiel an das Modell des "Public Sector Value", wären geeignet, kranken aber schon daran, dass die Politik sie selbst hartnäckig ignoriert. Daher scheint der Staat nicht der geeignete Motor für grundlegenden Wandel zu sein - zusätzlich zur Erkenntnis, dass ein zu stark regulierender Staat die intellektuelle und wirtschaftliche Vitalität einer Gesellschaft dämpft.

Und genau diese Vitalität ist Voraussetzung für Risikobereitschaft und langen Atem - von Unternehmern wie von Kapitalgebern - der zu langfristig wirtschaftlicher Stabilität auf hohem Niveau führt.

Interessanterweise scheint es eine "Anatomie" besonders erfolgreicher Unternehmen zu geben, die über Wirtschaftszyklen hinweg tragfähig ist.

C. Siekmann

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